發(fā)展歷程

信貸資產(chǎn)證券化

銀行的信貸資產(chǎn)是具有一定數(shù)額的價值并具有生息特性的貨幣資產(chǎn)，因此也具備了轉(zhuǎn)化為證券化金融工具的可能性。在銀行的實際業(yè)務活動中，常常有存款期限短而貸款期限長或資產(chǎn)業(yè)務擴張需求快于負債業(yè)務提供的可能性等種種情況，這樣就產(chǎn)生了銀行的流動性安排和資產(chǎn)負債管理等新業(yè)務需求。

2015年1月，銀監(jiān)會近日已下發(fā)《關于中信銀行等27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務資格的批復》，27家股份制銀行和城商行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的主體資格。

業(yè)內(nèi)人士認為，該文件的下發(fā)標志著信貸資產(chǎn)證券化備案制的實質(zhì)性啟動，即獲得開辦資格的機構(gòu)不再走原有單筆信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批流程，只需在產(chǎn)品發(fā)行前進行備案登記即可。

雖然此次已有27家銀行獲得業(yè)務資格，但包括發(fā)行大戶國開行在內(nèi)的政策性銀行和國有大行均缺席。此次27家獲得資格的銀行中大部分已在去年發(fā)行過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這27家銀行全部為股份制銀行和城商行，是由主管上述兩類銀行的銀監(jiān)會銀行二部主導批復的。政策性銀行、大型商業(yè)銀行、外資行等機構(gòu)的相關業(yè)務資格，將由對應的主管部門批復發(fā)布。

按照銀監(jiān)會此前發(fā)布的《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》規(guī)定，銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品前需進行備案登記，已備案產(chǎn)品需在3個月內(nèi)完成發(fā)行，3個月內(nèi)未完成發(fā)行的須重新備案。

發(fā)展模式

信貸資產(chǎn)證券化

中國的信貸資產(chǎn)證券化試點始于2005年，此后國家開發(fā)銀行、中國建設銀行、中國工商銀行等銀行，發(fā)行了多款信貸支持類證券。隨著2008年全球金融危機的爆發(fā)，中國內(nèi)地信貸資產(chǎn)證券化陷入停滯。2012年中國重啟信貸資產(chǎn)證券化試點。

2013年11月18日，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了“2013年第一期開元鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券”，本期資產(chǎn)支持證券僅分為一檔優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券，總額為80億元。本期證券是2013年8月28日國務院常務會議決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點中首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎資產(chǎn)池為國家開發(fā)銀行向中國鐵路總公司發(fā)放的中期流動資金貸款。

從全球情況看，信貸資產(chǎn)證券化目前有代表性的模式大致有三種：一是美國模式，也稱表外業(yè)務模式，二是歐洲模式，亦稱表內(nèi)業(yè)務模式，三是澳大利亞模式也稱準表外模式。這三種模式的主要區(qū)別是已證券化資產(chǎn)是否脫離原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)證券化活動是直接操作還是通過一定的載體或中介進行。

今年5月份的信貸資產(chǎn)證券化CLO市場提前入夏，僅5月一個月內(nèi)就發(fā)行了總額為284.8億元的CLO，創(chuàng)下歷史最高紀錄，一直以來，CLO市場的叫好不叫座狀態(tài)有所改善。

“與之前互抬轎子的情況不太相同，已經(jīng)有出現(xiàn)較多自主投資者；而且鑒于利率下行空間有限，發(fā)行主體對當前的發(fā)行價格也比較認可，CLO發(fā)行趕場明顯。”一位投行人士對《第一財經(jīng)日報》記者表示。

據(jù)《第一財經(jīng)日報》記者不完全統(tǒng)計，自2012年9月份資產(chǎn)證券化試點重啟以來，金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)超過1000億元。

CLO發(fā)行趕場

2012年資產(chǎn)證券化試點重啟以來一直沒能突破“叫好不叫做”，甚至有人認為是監(jiān)管機構(gòu)的“一廂情愿”，因為試點資產(chǎn)質(zhì)量較高，發(fā)行人證券化出表動力不足；另外，收益率并不具有競爭力，投資人興趣也不高。

但5月份CLO的發(fā)行卻明顯有“趕場”的意味兒。據(jù)《第一財經(jīng)日報》記者統(tǒng)計，5月份總計發(fā)行284.8億元CLO產(chǎn)品，創(chuàng)出中國CLO歷史上的單月發(fā)行最高紀錄。

融資模式

傳統(tǒng)的融資模式包括直接融資模式和間接融資模式兩大類，而資產(chǎn)證券化是介于兩者之間的一種創(chuàng)新的融資模式。

信貸資產(chǎn)證券化

意義與目的

信貸資產(chǎn)證券化

2、提高直接融資比例，優(yōu)化金融市場的融資結(jié)構(gòu)。中國的金融體系中銀行貸款所占比重過高，通過信貸資產(chǎn)證券化可以將貸款轉(zhuǎn)化為證券的形式向市場直接再融資，從而分散銀行體系的信貸風險，優(yōu)化金融市場的融資結(jié)構(gòu)。

3、實現(xiàn)信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率。通過信貸資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)信貸體系和證券市場的融合，充分發(fā)揮市場機制的價格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)督約束機制，提高金融資源的配置效率。

1、引入外部市場約束機制，提升銀行的運營效率。信貸資產(chǎn)證券化為銀行體系引入了強化的外部市場約束機制，通過嚴格的信息披露，市場化的資產(chǎn)定價，提高了信貸業(yè)務的透明度，能促使銀行加強風險管理，提升運營效率。

2、拓寬開發(fā)性金融的融資渠道，支持經(jīng)濟瓶頸領域建設。通過信貸資產(chǎn)證券化可盤活存量信貸資產(chǎn)，引導社會資金投入煤電油運等經(jīng)濟發(fā)展瓶頸領域的建設，拓寬了開發(fā)性金融的融資渠道，提高資金的運用效率。

3、優(yōu)化開行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，為開發(fā)性金融提供市場出口。開行作為批發(fā)性的政策性銀行，其信貸資產(chǎn)客觀上存在長期、大額、集中的特點。通過信貸資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化開行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，運用市場機制合理分配政策性金融資產(chǎn)的風險與收益，為開發(fā)性金融提供市場出口，促進開發(fā)性金融的良性循環(huán)。

實施程序

信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化

通過上述過程，信貸資產(chǎn)的形態(tài)發(fā)生了轉(zhuǎn)化，從原始的諸多離散貸款形式，轉(zhuǎn)化為系列化的證券形式。也就是說，證券化的過程可以描述為：銀行將貸款進行組合打包，并切割為證券出售。這樣，通過貸款的組合能有效分散單個貸款的特定風險；將貸款包拆細為標準化的證券，提高了資產(chǎn)的流動性；通過對資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)劃分，能滿足不同的投資需求。

信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle,簡稱SPV），再由該特殊目的實體發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)SPV構(gòu)成的不同形式，可分為特殊目的公司（Special Purpose Company,簡稱SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust,簡稱SPT），以及基金或理財計劃等類型。根據(jù)中國的法律和政策情況，采用信托模式是目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化較為可行的模式。

信貸資產(chǎn)證券化的目標是通過一定的法律結(jié)構(gòu)安排將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券，確定證券化各參與方的法律地位、風險和權(quán)益。就開行而言，要實現(xiàn)以下三個方面的目標：

1、法律要求。實現(xiàn)有限追索，即ABS投資者的追索權(quán)僅限于被證券化的資產(chǎn)及該資產(chǎn)相關的權(quán)益，而與發(fā)起人（開行）和發(fā)行人（信托公司）無關；實現(xiàn)風險隔離，即被證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人（開行）和發(fā)行人（信托公司）的其他資產(chǎn)的風險相隔離。

2、會計要求。實現(xiàn)表外證券化，符合國際會計準則IAS39R關于資產(chǎn)終止確認的標準，即滿足風險、收益和控制權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，從而將被證券化的信貸資產(chǎn)移出發(fā)起人（開行）的資產(chǎn)負債表外。

3、市場要求。實現(xiàn)ABS的公募發(fā)行與流通，符合有關證券公開發(fā)行與上市的法規(guī)和監(jiān)管要求，切合市場需求并保護投資者的利益。根據(jù)上述目標二提出了交易結(jié)構(gòu)設計的基本思路，如所示：

該交易結(jié)構(gòu)的核心是利用信托財產(chǎn)獨立性的法律特征，開行將信貸資產(chǎn)設立他益信托，通過信托公司發(fā)行代表受益權(quán)份額的ABS指定信托財產(chǎn)的受益人，從而在法律上實現(xiàn)風險隔離和有限追索，并且符合國際會計準則IAS39R關于資產(chǎn)終止確認的標準，實現(xiàn)表外證券化。

信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化

操作原理

金融機構(gòu)將大量規(guī)模很小的抵押貸款聚集成一個組合，劃分為若干標準化的金額，并將對這些利息和本金的要求當作證券銷售給第三方。這就使原本不流通的資產(chǎn)變成可流通性的證券。

例如：某銀行甲貸出許多住房貸款，經(jīng)過組合，甲向公眾賣出住房抵押貸款證券（甲賣出證券，從公眾那里收回了貸款），到期，購買證券的公眾（投資者）得到甲從借款方得到轉(zhuǎn)交的本和息；甲銀行由于為借款方和投資方服務，得到服務費用。

在美國，有的抵押貸款證券向購買者提供所有權(quán)；有的抵押貸款證券向購買者提供債權(quán)。

中國政策

2013年8月28日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議指出，統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，金融支持有著重要作用。^[2]進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，是落實金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

會議確定，要在嚴格控制風險的基礎上，循序漸進、穩(wěn)步推進試點工作。一要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模。優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時，為投資者提供更多選擇。二要在資產(chǎn)證券化的基礎上，將有效信貸向經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點領域傾斜，特別是用于“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎設施等建設。三要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制作用，完善相關法律法規(guī)，統(tǒng)一產(chǎn)品標準和監(jiān)管規(guī)則，加強證券化業(yè)務各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時消除各類風險隱患。風險較大的資產(chǎn)不納入試點范圍，不搞再證券化，確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險。

試點規(guī)模再度擴大

為深化金融改革創(chuàng)新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展，2015年5月13日召開的國務院常務會議決定，新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發(fā)行；規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易。試點銀行騰出的資金要用在刀刃上，重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領域建設。^[1]

有關資訊

事件

12月31日，中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，為規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風險自留行為。具體而言，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)應按以下要求保留基礎資產(chǎn)信用風險：

(一)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；

(二)持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%；

(三)若持有除最低檔次之外的資產(chǎn)支持證券，各檔次證券均應持有，且應以占各檔次證券發(fā)行規(guī)模的相同比例持有；

(四)持有期限不低于各檔次資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限。

評論

2013年8月份《政策迎春風，瓶頸仍待解》中曾提到，“亟待降低發(fā)起銀行持有次級檔的比率”。而公告的變化在哪里？此公告給予發(fā)行機構(gòu)風險自留行為以更大的靈活度。2012年5月央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，曾要求“發(fā)起機構(gòu)應持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。顯然，此次公告給予發(fā)行機構(gòu)風險自留行為以更大的靈活度，也可以各檔證券均持有，且占各檔次證券發(fā)行規(guī)模的相同比例持有，總量不低于發(fā)行規(guī)模的5%。

影響在哪里？發(fā)起機構(gòu)通過資產(chǎn)證券化風險緩釋效果大增，制約其發(fā)展的一大障礙消除。此前，由于無評級的次級檔風險權(quán)重高達1250%，如果持有不低于發(fā)行規(guī)模5%的次級檔證券，銀行相當于最多只能緩釋發(fā)行額37.5%(1-5%*1250%)的資本金。因而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險緩釋的作用絲毫無法體現(xiàn)，嚴重影響了銀行進行資產(chǎn)證券化的動力。此前自留發(fā)行額5%次級檔的比率過高，早已受到市場各方的詬病。而通過這次規(guī)定，風險緩釋效果將得到大為提升。舉例而言，假設優(yōu)先A、優(yōu)先B、次級檔證券規(guī)模比重分別為80%、12%、8%，風險權(quán)重分別為20%、50%、1250%，原來持有次級檔5%計算的風險加權(quán)資產(chǎn)為62.5%，而目前僅為6.1%，大幅下降。

不過，更為合理的做法是，風險共擔機制完全可以交由市場行為來達成，或者約定較低的低級檔證券持有比率，比如持有次級證券占發(fā)行規(guī)模的2%等。大家理解，持有優(yōu)先級證券其實上起不到風險共擔、風險自留的作用，對約束發(fā)起機構(gòu)行為意義不大。目前次級檔證券是發(fā)起機構(gòu)獲得留存收益的主要途徑，自身也有動力持有部分次級檔證券。但5%的總持倉限制還是會讓發(fā)起機構(gòu)頗為糾結(jié)，全部持有次級檔將降低風險緩釋效果，而按比率持有各檔證券降低留存收益和融資效果尤其是，二級市場收益率曲線平坦、信用利差很窄，資產(chǎn)池利率不足以支撐優(yōu)先級證券融資成本開始成為新的難題。

資產(chǎn)證券化的核心是將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)，同時對信用風險重新劃分，并實現(xiàn)發(fā)起機構(gòu)的風險緩釋。

此次公告使得風險緩釋方面的的制約大部分解除。但是，目前債券市場收益率曲線非常平坦甚至倒掛，由于資金面緊張，短端收益率高企，低等級信用債信用利差反而有所壓縮，風險溢價沒有得到充分顯現(xiàn)。導致的結(jié)果是，資產(chǎn)證券化融資成本反而較之前大為提升，銀行轉(zhuǎn)移存量資產(chǎn)的過程當中的留存收益(次級檔收益率)急劇萎縮，成為制約發(fā)行人動力的新因素。尤其是目前進行的都是優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化，但老的優(yōu)質(zhì)貸款的資產(chǎn)池加權(quán)平均利率不足以支撐優(yōu)先檔證券的高發(fā)行利率，相應的銀行通過持有次級檔獲得的留存收益大為降低。以民生2013一期為例，資產(chǎn)池平均加權(quán)貸款利率為6.84%，而13民生1A，13民生1B發(fā)行利率分別高達6.75%、7.5%，而貸款池加權(quán)平均利率也僅為6.84%，再考慮到中介費用等，次級檔收益率或發(fā)起機構(gòu)的留存收益堪憂，這對發(fā)起機構(gòu)持續(xù)進行資產(chǎn)證券化操作帶來新的挑戰(zhàn)。

政策鼓勵、銀行自身轉(zhuǎn)型需求導致發(fā)起機構(gòu)參與試點的興趣濃厚。盤活存量的大環(huán)境，信貸資產(chǎn)證券化是盤活存量的規(guī)范途徑，更受到監(jiān)管層的鼓勵。而隨著宏觀環(huán)境的變化，商業(yè)銀行開始從資產(chǎn)持有型向金融交易性銀行轉(zhuǎn)變，從有動力推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，降低資本金消耗，對資產(chǎn)證券化態(tài)度將較為積極。銀行可以借資產(chǎn)證券化騰挪表內(nèi)信貸額度和資金充足率空間，進而將表內(nèi)稀缺的信貸資源更多的配臵到更具發(fā)展前景領域，優(yōu)化信貸資源配臵結(jié)構(gòu)和效率。

此外，銀行將存量貸款證券化的過程中，打通了信貸市場和證券市場之間的隔閡，證券市場投資者對信貸資產(chǎn)的偏好、重定價的過程反過來能夠引導商業(yè)銀行的放貸選擇以及貸款定價，將資金投向更具經(jīng)濟效益和生命力的企業(yè)。因此，資產(chǎn)證券化在一定程度上具有價格發(fā)現(xiàn)機制，將倒逼銀行的前端信貸投放的優(yōu)化。《第一財經(jīng)(微博)日報》等媒體披露，新一輪3000億元信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)開始試點。在試點規(guī)模上，管理層對信貸資產(chǎn)證券化的政策已經(jīng)由“額度控制”變?yōu)椤坝囝~管理”。而基于上述理由，銀行參與試點的熱情普遍較高。

但受制于二級市場環(huán)境，大舉推行心有余而力不足。如上述，受制于二級市場環(huán)境，資產(chǎn)證券化的融資成本成為新的制約因素。不僅如此，與非標等其他所謂“低資本消耗”業(yè)務相比，資產(chǎn)證券化受制于審批流程等諸多限制，信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的效率較低、成本較高，對發(fā)起機構(gòu)的綜合收益有限。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身較為復雜，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資群體還較為狹窄。而短融中票、政策性銀行債等標債都是其強有力的替代性產(chǎn)品，除非收益率上做補償，否則產(chǎn)品吸引力有限。從以往經(jīng)驗來看，銀行仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最大的“實際”需求群體，理財、券商、保險等占比較低，風險也并沒有真正從銀行體系真正轉(zhuǎn)移。

在交易所發(fā)行難以在本質(zhì)上解決需求群體問題。未來信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如果能在交易所發(fā)行，交易所市場的個人、QFIIs等也有望成為新的投資群體，潛在需求群體有望擴容。而隨著市場規(guī)模的擴大，參與群體的增多，以及質(zhì)押回購融資等問題的解決，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的接受度有望增強。但考慮到銀行資產(chǎn)龐大的體量，潛在需求群體仍亟待開拓。

此外，即便在交易所交易，證券化產(chǎn)品本身特點決定了其流動性仍難以太好，流動性溢價仍會偏大。而如果“剛性兌付”不被打破，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率仍面臨理財、信托等產(chǎn)品的強力競爭(當然，理財、信托不少有最低額度限制)。此外，交易所交易的具體方式仍值得觀察。如果能實現(xiàn)跨市場托管、交易，投資群體會有一定的擴展。而如果僅僅是交易場所發(fā)生轉(zhuǎn)換，投資群體甚至由于銀行資金的缺失反而變得更為狹窄(好在銀行理財已經(jīng)獲準進入交易所市場)。大家認為放開需求群體限制，允許資產(chǎn)證券戶產(chǎn)品進行回購融資等，同時鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新，才能增強產(chǎn)品吸引力，打破需求瓶頸。

總體來看，信貸資產(chǎn)證券不缺發(fā)起機構(gòu)的動力，這次公告也增強了風險緩釋的效果，但市場環(huán)境成為新的難題，大舉發(fā)展的時機還需要等待。2014年信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行速度有望略有提速，但還難以給予過高期待。如果未來配合以銀監(jiān)8、9號文對非標及同業(yè)業(yè)務的治理等，加上短端利率下行，規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展速度有望進一步提速。